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中国企业当自强。

作者 | 小鑫

编辑 | 小白

钾肥,是最重要的农作物肥料之一。全球钾盐的分布极不均衡,加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占到全球产量的67%。

2021年,中国钾肥产量600万吨,约占全球的13%,排名第四,但钾肥进口量仍然高达757万吨,来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的占比分别有27%、29%、23%。

(来源:亚钾国际2021年年报)

钾肥行业在今年遭遇了价格的大幅上涨,氯化钾指数最新报价135.09,比去年底上涨了47%。

(来源:choice数据)

主要原因就是白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受限:

今年2月,白俄罗斯钾肥厂声称受到物流方面的影响,无法继续履行合约;

3月,俄乌冲突加剧了钾肥的供应短缺,全球40%的钾肥出口受限。

受此影响,中美钾肥行业的一些公司最近股价表现都不错,比如亚钾国际和美国美盛(MOS.N)。

(来源:市值风云APP)

(来源:choice数据)

那么,看似地缘冲突背后的深层原因是什么?中国公司又有着怎样的机会呢?

风云君决定一探究竟。

北美和东欧钾肥产业的算计

全球钾肥产能排前四的公司有加拿大Nutrien(NTR.N)、美国美盛、俄罗斯乌拉尔钾肥公司(Uralkali),和白俄罗斯钾肥厂(Belaruskali)。

由于垄断了全球钾肥主产地的出口,北美和东欧的钾肥巨头拥有定价权。

与我们印象中不同的是,钾肥行业多数时期都是供过于求。特别是2014-2019年,全球钾肥产能大幅增加,需求却只增长了150万吨,至6450万吨。

(来源:Nutrien 2019年年报)

在这期间,钾肥价格有所下跌,Nutrien和美盛通过“自愿空转”(减产)来规避损失。

(来源:CropLife)

是不是想到了资本家的牛奶:宁愿倒掉也不愿降价销售?

所以,即使在价格低迷的2017-2020年,Nutrien和乌拉尔钾肥公司的毛利率也基本维持在40%以上,可以说是暴利了;最差的是美盛,毛利率也在25%以上。

(毛利已扣除运输成本,但没有扣除资源税)

而寡头在这一时期降价,可不是为了做慈善:除了需求低迷外,另一个重要动机就是扼杀新兴挑战者。

钾肥业务的成本包括开采、运输、无形资产和固定资产摊销、资源税等等。虽然各国的国情差别很大,不过总的来看,毛利率差的并不多,2021年都在60%左右,美盛稍低。

中国公司的钾肥产品基本在国内销售,运费上能省一点,不过销售价格却不低。2021年,藏格矿业(000408.SZ)的钾肥均价为2491元/吨,亚钾国际为2343元/吨。

而中国钾肥进口合同价格为每吨247美元(约1578元)。在毛利率接近的情况下,均价可以低37%,可见国际巨头的竞争力确实很强大。

这也导致了中国钾肥行业目前对进口的依赖仍然很大,当初提出的国产、进口、境外结构1:1:1的战略更是无从谈起。

(来源:人民网,2013.08.01)

制裁背后是美加钾肥寡头的利益

去年6月,欧盟宣布制裁白俄罗斯。8月,美国、英国和加拿大相继宣布制裁白俄罗斯。

制裁的项目中都包含钾肥,而白俄罗斯钾肥厂是白俄罗斯最大的单一纳税人,也是白俄罗斯 *** 重要的外汇来源。

(来源:中伦律师事务所)

虽然当时的制裁并没有给白俄罗斯的钾肥出口造成太大影响,因为其主要出口国是中国、印度等第三世界国家,不过今年2月,由于供应链等原因,白俄罗斯钾肥厂表示无法履行合同。3月份俄乌战争爆发后,俄罗斯被制裁,乌拉尔钾肥公司的出口也受阻。

很明显,加拿大和美国的钾肥巨头是这轮制裁的受益者:今年白俄罗斯钾肥出口受阻后,加拿大与中国签订了每吨590美元的钾肥出口合同,比2021年上涨了139%,创10年新高。

印度也以同样的价格与加拿大签署了钾肥合约。

(来源:金十新媒体,2022.02.22)

而美国加拿大出手制裁的利益动机,风云君推断:经过长期的市场低迷后,巨头也快撑不住了。

以美国美盛为例,虽然其业绩也会波动,但由于多元化综合经营,加上本身的规模已经达到巨头水平从而不需要太多资本开支,现金流还是很稳的。

2014-2021年,美盛基本上每年都能保持正的自由现金流,累计自由现金流43.0亿美元,累计股东回报57.8亿美元,占比134%。

不过公司对股东的回报似乎有点过了头:期间累计净增加负债10.2亿美元,也就是在借钱回报股东。

从偿债指标来看,现金短债比仅有0.9,降幅比较大,截至去年末的现金及现金等价物仅有7.7亿美元,相比2014年的23.7亿美元下降很多。EBITDA利息覆盖倍数在2020年为5.2,趋势也在不断下滑。

是时候来一波涨价了。

而从另一个角度看,寡头中的一方对另一方出手,往往也意味着新兴势力有崛起的机会。

缺钾肥吗?缺的是自主便宜的钾肥

纵观全球钾肥行业,上一次价格的巅峰在2009年,当时的氯化钾价格超过1000美元/吨。

2009年之后,中国逐步开展化肥价格市场化改革。只有在有利可图的情况下,产业和资本的结合才有望打造出中国的钾肥巨头。

市值风云APP吾股大数据,A股钾肥行业公司主要有盐湖股份 、藏格矿业、亚钾国际、东方铁塔(002545.SZ)。

(来源:市值风云APP吾股大数据)

除东方铁塔外,其他三家公司的吾股评分都比较低,这固然与各种资本骚操作有关,也脱离不开国内钾肥行业的大环境。

虽然已经有市场化改革,但钾肥市场的定价权实际掌握在国际巨头手中。2014-2019年,中国钾肥市场处于量价齐跌状态。

(来源:国家统计局,前瞻产业研究院)

而市值风云APP的复合肥行业数据,会发现这里的公司评分普遍都比钾肥公司要高,在82分上下。而钾肥公司中规模最大的盐湖股份吾股评分仅有73,亚钾国际和藏格矿业更低。

(来源:市值风云APP吾股大数据)

这是因为中国复合肥厂家的定价权更强,下游直接面对的是经销商和农户,而且资本开支相对没有那么高。

不过,这却导致了中国的化肥价格偏高。

亚钾国际在年报中表示,国内大部分土地缺钾。但是前面我们又看到,国际钾肥行业是长期供过于求的。那么能不能完全放开进口,降低钾肥成本,让更多农户用得起呢?

不能,因为自主钾肥才能够确保中国的粮食安全。

(来源:亚钾国际2021年年报)

而要改变这个格局,就需要更多自主的钾肥资源,让钾肥企业做大做强,形成规模效应。

自主钾肥的增量在哪里呢?

去年12月,盐湖股份董秘表示没有钾产能扩产计划;藏格矿业去年的氯化钾产能利用率才50%多。

亚钾国际和东方铁塔则是在老挝都有扩产计划。

(来源:上海证券报,2022.02.22)

没错!老挝就是中国海外寻钾的主要收获。联想到去年底中老铁路的开通,不得不说,这是一盘事关中国粮食安全的大棋。

回馈股东和从资本市场抽血

那么,是否应该就此看好中国钾肥公司的崛起呢?

风云君认为这个过程一定是漫长的。

加拿大和美国的钾肥巨头都已经完成了多元化的产业布局,并且是全产业链。这就给了它们充足的底气来穿越周期,并把自由现金流用来分红。

Nutrien于2018年由当时世界上最大的钾肥公司PotashCorp和化肥制造商Agrium(加阳)合并而来,去年钾肥产量1379万吨(折合KCL),占全球总产量的21%,排名第一。

Nutrien还拥有全球最大的农作物产品(包括种子、化肥、作物保护)和服务业务,客户遍布北美、南美和澳大利亚。该业务去年营收177亿美元,占总收入的64%,经调整EBITDA占公司整体的27%。

美盛于2004年由矿业公司IMC Global和嘉吉的作物营养部门合并而来,主要业务是磷肥、钾肥,去年钾肥产量820万吨,占到全球总产量的12%。

美盛的肥料业务规模也很庞大,去年营收达到51亿美元,占总收入的41%。2021年,美盛的肥料业务在巴西销售了1010万吨混合肥料,占巴西全国的20%。除了美洲外,美盛还在中、印等国有销售网络。

白俄罗斯钾肥厂、乌拉尔钾肥公司去年的产量分别为1250万吨、1130万吨。

随着钾肥价格的上涨,去年钾肥巨头的相关营收都有大幅增长,Nutrien、美盛、乌拉尔钾肥的增速分别达到75%、30%、54%,钾肥业务规模分别达到44亿、26亿、42亿美元。

相比之下,中国的钾肥公司大都停留在产业链上游,下游是复合肥公司和分销商,以复合肥公司为主。

盐湖股份是中国氯化钾的龙头,主要利用察尔汗盐湖丰富的资源进行生产。2020年氯化钾产能500万吨,占全国的64%,实际产量552万吨。去年上半年公司氯化钾营收50亿,同比减少2%(最新的年报还未公布)。

藏格矿业与之相似,也是利用盐湖资源生产钾肥,氯化钾产能200万吨/年,去年实际产量108万吨。

亚钾国际和东方铁塔的钾肥业务都是2015年收购来的,去年产能分别达到100万吨/年、50万吨/年,两家去年的实际产量分别为33.2万吨、46万吨。

藏格矿业、亚钾国际去年钾肥业务营收分别为26.6亿、8.3亿,同比分别增长46%、21%。从产能利用率来看,藏格矿业和亚钾国际还有很大提升空间。

而要讲到股东回报的话,这四家公司就没法跟国际巨头比了。

盐湖股份从2016-2019年扣非连亏4年,累计亏损高达94亿,期间经历被ST,债务违约并重整。主要原因是投入过大,部分业务亏损严重。

盐湖股份累计募资832亿,累计分红57亿,截至去年三季度的未分配利润仍然是负数。

(来源:市值风云APP吾股大数据)

藏格矿业在2016年借壳金谷源上市,之后经历业绩承诺不达标,延期发布财报等问题,直到去年才摘帽。

亚钾国际2015年通过增发向中农国际收购老挝钾肥项目权益,该项目去年才完全达产。亚钾国际此前频繁变更主业,并且被ST过。

东方铁塔2015年收购四川汇元达,取得其老挝氯化钾项目,目前是铁塔和钾肥双主业。

这三家公司无一例外,也都是累计募资远多于累计分红。

在定价权掌握在别人手中的情况下,中国钾肥公司的这波业绩爆发还有待观察,而距离股东累计正回报更是很遥远。

当然,寡头丰厚的超额利润客观上 *** 了中国钾肥公司的崛起,风云君也希望中国的钾肥公司能够做大做强,增加中国粮食产业的自主性。

以上内容为市值风云APP原创

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